七月流火。北京一个盛夏的傍晚，东三环燕莎桥西侧中莎中心18层的露台上，觥筹交错，人头涌动。白天高达40度的燥热已被夜风渐渐驱散，一场关于“钱从哪里来，钱到哪里去”的财富对话正行至酣处。
房地产私募基金，这个在地产圈子里最有档次感的谈资，近两年来已从概念进化到了案例阶段。这场名为“人民币私募地产基金论坛”的主题沙龙，更像是一场参与度很高的故事会，到场的嘉宾都是一线操盘者，每个人都有着自己的模式故事。
曾一举投中四家Pre-IPO大型房企、号称“地产造王者”的量宇金融董事长陈凡，当晚以地产金融创业家的身份出现，他现在感兴趣的事是如何把只做二级市场的巴菲特的价值投资理念，移植到中国的房地产私募基金上来。
蓬钢，这位美林投资另区的当家人，其经手的案例不只精彩，还有惊险，前者如长安街的地标建筑银泰中心，后者如恒大私募和上市，都足以入选地产MBA教案。当晚他出语惊人：在中国市场上，未来人民币基金的生命力远远高于外资，外资没有太多的优势。
而这个聚会的组织者之一苏鑫，从SOHO中国执行总裁位置下海的半年时间，已完成了募资——资产增值——出售盈利的完整案例。“中国的有钱人很多，所以我觉得要出来做点事情。”苏鑫当时和老东家潘石屹也是这么说的。
由开发商“跳槽”而来的盛世神州房地产投资基金董事长张民耕，谦虚地表示：我们是从草根做起，现在实际上还是现金流投资，而不是价值投资。
首创集团总裁刘晓光，这位国企掌门人中涉猎基金最早的行尊，被会议主持者安排为“点评嘉宾”。刘直人快语：“我不太认同蓬钢的观点。在目前中国的国情之下，大房企与大基金的紧密联手，不失为一个现实而有效的做法。”
数十位到会者的论战结束时，刘晓光意犹未尽：“今天的人还是太多了，讨论问题不够细，应该把的所有的技术问题掰开，一项一项地说清楚。”
“基金太热了，每个人都在讨论，每个人都想做。”普凯基金合伙人甘美兰感叹。的确，虽然目标各不相同，但越来越多的人基于压力、动力甚至金融创新的魅力，禁不住纵身跃入这片“江湖”。对地产融资涉入很早的诺亚财富（北京）总经理杨本军表示，目前他手里在协助和主导运作的地产基金，“何止十几家！”
夜色渐深，东三环路两侧写字楼群的灯火耀眼，嘉宾们握手言别。这场夜宴只是一个缩影，它的背后是一个宽广纵深的战场和名利场，更多的人即将蜂拥而至。
为什么基金热
首先是压力所至。
“现在大型开发商不做（基金）不行了。”一位从知名外资基金全球投资负责人职位辞职创业的人士告拆本刊，以往上市的房地产公司主要通过增发和发债融资，但随着不断增发，控股股东的股权比例越来越低，有丧失实际控制权的可能性，而债券发多了，负债率就上去了，财务风险也很大。因此，当上市房地产公司的业务规模发展到了一定阶段，基金就成为必需配置。中小型地产公司做基金的理由就更简单，现在抢地已经很难了，没有办法跟上市公司比，所以更需要基金帮助。
不过，一直在暗中筹备大型境外基金的刘晓光提出了不同看法：“开发商有钱才不会用基金，就是因为最近银行信贷卡住了，资本市场封闭了，信托又天天‘被规范’，所以才会冒出这么多基金。”刘晓光6月份刚去了一趟美国，见了一批投资人，洽谈在境外成立基金公司投资国内的科技产业，“顺便跟他们谈了下地产，他们很感兴趣，愿意直接投地产项目，而且我也认为现在正是融资买地的好时机。我们这个时候和基金合作，主要是为了占领市场。”
更多的人看到了现实的机会。
盛世神州房地产投资基金管理（北京）有限公司董事长张民耕把自己转变的情形称为“开发商跳槽”，“我们转变的原因是：第一，这个市场足够大，房地产与城市化同步，有几乎无限发展的可能性；第二，我们看到了一个商机，开发商的钱永远不够，上市也上了，扩股也扩了，但是自有资金和借款还是跟不上土地的成本，而中国的土地行政管制要放开是不可能的；第三，老百姓手里的钱很多，投资的渠道很少，大家以后炒房没有多少利润了，如果能把这些钱聚拢起来，从源头上投资房地产，将是一个很值得期待的机会。”
总之，张民耕认为：自身资金实力和土地价格之间，是算术级和几何级之间的差距，这就是基金的发展空间。所以，张民耕向本刊强调着自己的义无反顾：怎么做都不能再做回开发商了。
现在身为高和投资董事长的苏鑫，也看到了“钱太多”：我从2002年接触的就都是有钱人，那时候1000万-2000万是大客户，2005-2006年的时候，4000万-5000万是大客户，到卖三里屯SOHO的时候，1亿才是大客户。几千万的客户都排到后面，轮不到他分房子。
但促使苏鑫下海的直接原因，还是他看到了一片价值的蓝海：商业地产。苏鑫观察到，2009年10月份反弹最快的是住宅，写字楼和商业没有涨价。“但当时SOHO还是没有动住宅，我征求了潘总（潘石屹）的意见。他说中国的住宅市场是政治化的，房价涨到天花板上一定是被打下来，这时候我们决定了先暂时不要动住宅，先做商业物业和写字楼。”
而同一区域内，商业物业与住宅严重的价格倒挂，也使苏鑫的基金定下了方向：北京从2007年开始就是倒挂的，所以投核心城市、核心区域的底商和写字楼肯定没问题。“我做的第一个项目是凯德华玺，公寓的价格比写字楼还贵，底商也和公寓倒挂。”
也有源于战略导向的。
在本刊3月初采访时任金地集团总裁的张华纲时，他对基金的观点偏向于公司的战略转型：“目前上市房地产公司之间在开发运营能力上的差距正在逐步缩小，未来的竞争将转向资金与资源的整合能力上。”张华纲彼时认为，金地集团把地产基金业务与传统的房地产开发业务相结合，这种模式下不仅有正常的资产投资收入，还有一块是基金管理收入，而这对金地集团的公司价值有比较大的提升作用，也更能够充分地发挥公司团队的优势。
基金是专业术语，说白了就是向人集资，替人理财。在法律框架跟不上实务发展的环境下，这是一个胆识和运气主导的领域。中国改革开放三十年，就是集资“收与放”甚至“罪与罚”的历史，从五次整顿信托到“刑上乱集资”，都是双输结局。
“2007年6月有限合伙企业法生效，解决了两个问题：一是合法性；二是重复征税。”张民耕认为这才是最重要的。
钱从哪里来
“目前人民币基金最大的挑战还是在资金募集上。”甘美兰认为。刘晓光在欧美的资本市场有一定的个人品牌，又有首创集团的国企品牌和独特资源，所以，在境外募资相对容易。但对于其他人而言，募资并非易事。一位有过募集人民币基金经验的基金公司负责人告诉本刊，目前商业银行和保险公司等金融机构由于政策限制都不得直接投资房地产开发，要是在国内找机构投资者，也就只有财力雄厚的国企，“但国企一般要求进入基金的投资委员会，拥有否决权，对回报的要求也比较苛刻，所以跟基金管理人磨合起来难度比较大。”
2009年下半年，普凯基金成功募集了第一笔人民币房地产私募基金，金额为6亿元，即是与招商银行合作，从其私人银行的高资产净值客户中寻找合适的投资人。招商银行在全国有17家私人银行中心，手中掌握着3万名以上的高端私人客户（1000万元人民币或金融资产以上）。
建银精瑞房地产基金管理公司则干脆把银行下属投资公司拉来当公司的股东。该公司董事长李晓东告诉本刊，“建银国际和工商联是建银精瑞基金的两个大股东，建银精瑞基金一部分资金就是通过建设银行的投资银行部、公司部以及私人理财部来募集的，各地分行也都会找上门来和我们谈合作。”
虽然现在盛世神州主要靠银行募集资金，但张民耕称未来将更多地靠社会启动，例如与诺亚财富等专业理财机构合作。从去年开始，总部位于上海的诺亚财富已为复地和鼎晖等公司成功募集了20多亿元人民币的资金。杨本军在采访中告诉本刊，相比而言，他更愿意与国内知名房企发起成立的基金合作，“如万科这么大的公司存在，大家都会相信王石不可能存在道德风险。”
但诺亚财富也给合作募资的开发商基金设定了一些条款，比如不可投资于该开发商关联的项目，禁止关联交易，“有一些开发商想跟我们合作，希望募集来的基金能够大批投资于他们选择的项目。如果这样的话，就不是在募集基金，而是这某些项目募集资金而已。”
高和投资董事长苏鑫的募资方式比较独特。在创业之前，苏鑫在SOHO中国工作了十余年，曾长期担任公司主管营销的副总裁，由此与SOHO中国的客户，主要包括山西和鄂尔多斯等地的“煤老板”，达成了很牢固的信任关系，资金的募集也就相对容易得多。
不过，总的来说，成功的投资案例才是募资最有力的证明，曾凯外币房地产基金去年退出的两个项目的收益率分别达到了32%和26%。今年4月，甘美兰已开始短筹划募集金额为10亿元人民币的第二期人民币房地产基金。
做金融还是做地产
地产与金融，孰轻孰重？这是两个模式，也是两各理念。令人意外的是，出身金融的要选择“地产模式”，出身地产的却偏爱“金融模式”。
“我们这两个星期做了很多培训，自己培训自己，力求从开发商思维改成金融思维，一定要换一个思路。”张民耕说。
盛世神州目前只做项目层面的过桥融资，是以一个阶段性融资方的身份出现。张民耕认为自己采取的投资模式与本身的实力有关。“这点规模和经验不可能去投上市公司，我们乖巧点，从开发源头做起，投房地产项目。实际上是现金流投资，还没到价值投资阶段，还很初级。”
出身于开发商，但张民耕坚持对“开发商”身份保持距离。“我们就是特别告诫自己，在做了十多年开发商之后，一定不能最后又做成开发商了。开发商当得再好，找地找钱再快，都赶不上政策变得快。”“我们就像赌场里的赌徒，政府是庄家，我们拿出来的是真金白银，政府只是给我们筹码就行了。”对于有些外资地产基金，坚持全程跟进股权投资的“开发商”做法，张民耕摇摇头：“那是他们没过经过十年九调控的日子呀！”
但从短周期的眼光看，张民耕反倒认为调控是机会。“感谢调控，调控了项目就来了。要想起家就要从农民做起，培育一个个项目。我们找好企业家，他现在缺钱我们就进去，一个项目缺钱我们就进一个，两个项目缺钱我们就进两个，慢慢地渗透到他们的项目里去。”
而外资出身的普凯基金刚有着与公司长跑理念，这或许与他们开始于成长性基金有关。成长性基金的投资逻辑是，以目前企业的获利状态来认定规模，比如企业的盈利必须超过3000万人民币。在获利诉求上，与许多擅做Pre-IPO的基金相比，普凯的胃口更大，“Pre-IPO能赚的是你进入价格与上市价格的价差，而我们想要得到的是这个价差乘上企业的成长。”普凯投资基金创始人及主管合伙人姚继平说。如果是这样，那至少要跟着企业走上两到三年。“这是我们的策略，因为我们在投资后管理上的能力是非常强的。”这个信条被甘美兰带到了地产上。
普凯认为，房地产基金更规格化，只要找对当地优秀的房地产企业，按投资标准走好流程，并加以合适的投资后管理，就容易做出成绩，而资金也基本在楼盘售出后就陆续回收，时间基本不超过3年。
在投资区域和合作对象上，甘美兰的选择是二三线城市的实力开发商，以住宅开发为主。这样做的原因是稳健和安全，以确保投资风险降至最低，因为她确信在二三线城市尚有着刚性的住宅需求。
另一支完全的外资基金，由瑞典等北欧的家庭投资者群体组成的鼎峰基金，在这个模式上做得更加彻底，干脆LP和GP合二为一，全程做中国境内的开发商。他们投资的区域集中于山东，但与普凯不同的是，他们认为，要找到当地好的合作伙伴并不容易，“所以我们就建立了自己的开发队伍，从买地开始，全程开发。”鼎峰基金合伙人白勇说。
虽然如普凯和美林等出身外资的机构，对于大型房企的强势不以为然，但刘晓光仍然认定这是符合中国国情的现实做法。“从企业的角度看，与国际投资基金共同建立基金管理公司，然后用这些基金投资国内项目，一半是我们自己的项目，一半是社会上的。我认为这符合中国的国情，如果你不能与那些有大的资源体的机构共同成立基金，成功的概率不会很高。”
对此，曾与刘晓光合作过的兆阳国际房地产基金管理公司高级合伙人关博仁表示认同。关认为，现在土地价格在房地产成本中占比过高，有的已经超过50-60%，北京2-3万元的楼面地价最多也就卖3-4万块钱的房价，利润已远非前些年可比，风险很高，再加上政策风险。所以，基金今后投资房地产，与开发商进行一定的捆绑，还是有必要的。
“独立性”之争
目前来看，上市房地产公司与外资联手成立的基金公司似乎占了市场的主流。首创集团、金地集团、复地集团、中海地产和华润置地等巨头以他们特有的项目资源和管理能力向海外投资人敞开大门，在境外建立中外合资公司，融资额都高达数亿美元，投资旗下项目。
但蓬钢直指这种模式“没有长久的生命力”。他认为，目前地产基金的运作模式多种多样，有的依靠项目资源丰富的国企，也有的把银行等金融机构拉进来做股东，融资和项目都不愁，“起步肯定没问题，但这样的基金没有长久的生命力。因为基金很重要的一个特点是独立性，它不应该附着于任何一个企业上，它唯一的服务对象就是投资人，唯一目的就是为投资人创造最大的投资回报，所以从出生的时候就不能有DNA上的疵。”
虽然建银精瑞找来了银行当股东，但李晓东也认为，与开发商合资成立的基金解决不了利益冲突和关联交易，“我是坚决反对这么做的。基金和开发商其实天天都在博弈，现在利益冲突的两方成一伙了，那么投资人的利益谁来保护？开发商和基金合作，必然要参与到基金的投资决策中去，必然要发表他自己的见解，就会把不好的项目交给基金去投，让基金去做解放军。”
李晓东分析说，开发商出于自身利益，希望基金的成本越便宜越好，最好只有6%；但是作为管理公司，又希望获得的回报越多越好，恨不得每年获得30%的回报，“这本身就是一个博弈，但开发商两头都有表决权，那么开发商肯定会压基金公司的收益。这种模式的治理结构本来就有问题，所以我很怀疑他们能做成功。”
全国工商联住宅商会秘书长钟彬将此概括为：“房地产开发的不透明性与基金所要求的透明性形成了强烈反差。”
实际上，在与基金的合作关系中，开发商的确占优势地位。对此，甘美兰说了一句很形象的话：“大的抢，小的偷。”意思是，大型开发商很强势，在跟基金合作时开出的条件很苛刻，中小开发商相对弱势，虽然不会像大型开发商那样条件苛刻，但可能会通过虚增成本等手段来转移利润。
普凯这样的独立基金尚且如此，何况当开发商也成为基金公司的股东呢？
不过，刘晓光对此不以为然，他举了一个例子——首创奥莱北京房山项目。该地块规划了超过十万平方米以上的商业面积，无人敢拿，最终首创携手奥特莱斯以远低于市场的价格摘牌，并决定在此开建奥特莱斯中国旗舰店。“因为要养奥特莱斯，所以要赔几年，没人敢做，但这个项目最终会有比较大的利润空间，基金凭什么来跟我分利？即使引入基金，股权也不能超过35%。”
“外资投资人也狠着呢！这里面会有很多条款，比如如果项目收益率低于8%，外方就有权重新分配股权，变成优先股。更重要的是，我们会在制度上设计一些新的管理办法。作为GP，你要能为人们提供很有价值的东西，找到最好的资源，你在管理过程中能提升价值，帮投资人挣到钱是关键。”刘晓光告诉本刊，现在外资基金在国内青睐大牌的开发商，“未来的主流，还是大型开发商做的基金。现在国内出现了很多小的基金管理公司，这里面肯定会遇到一些问题，比如项目核算成本中会有些漏洞，拿的项目本身是有风险的，再比如小公司的操作团队可能能力差一点，工程招标的成本也高。”
通商律师事务所合伙人张国光比较认同刘晓光的观点。他认为，为了避免开发商暗中送利益，最简单的做法就是约定固定回报。他不看好投行人士跳出来创立的基金，“其实他们并不专业，本土经验不足，对国内房地产市场的认知不一定比开发商强。”
不过，民生银行地产金融事业部市场总监叶天放认为，开发商做基金需要打造权威性。他透露，曾有开发商找到他，想跟民生银行合作搞基金，“开发商更多地是把基金当成了股本融资的一个渠道，这种想法非常贴合它们的发展需求，但基金终究是为投资人服务的。”
有“江湖”的地方，就有“门派”之争。虽然未来谁主沉浮，尚难定论，但蓬钢的一句话却令人深思：“基金是一个行业而不是一个机会。”是的，如果你想投身“江湖”，就认真练好“功夫”，不要抱有捞一票就溜的想法。
一贯语势高亢的陈凡和起了“稀泥”，他认为，真要把基金做大，做成中国的凯德和狮门，将两方面的人才联合起来。“我们在海外做了十几年，学回来不少高招儿，都是金子。但是这些高招儿如果不跟苏鑫们张民耕们结合起来， 们顶多能做常规的基金，真正最核心的地方还得靠地头蛇。所以应该是强龙加上地头蛇，不是强龙斗地头蛇。”
